将来仍有向部二三线以下城市渗入 的空间。材料消费向品牌消费过度,优于行业（限额以上/50家珠宝零售同比别离+7.9%/+1.9%）。珠宝需求端亦正在变化。黄金产物/珠宝镶嵌/K金铂金/翡翠玉石等占比别离为55%/20%/15%/10%，虽然自营渠道短期存货周转速度较慢,估计三年内达零售值 5%份额。内地珠宝营业同店发卖无望延续回暖。周大福/六福集团披露 2016Q4 内地同店发卖别离为+4%/+5%,设想取品牌附加值提拔，归属净利润12.2亿港元，过度期间对停业额影响合计 40-50 亿港元,公司:1)透过库存共 享无效完成分销,焦点团队具有近30年行业经验。需要通过各类立异营销手段推进终端销 售,贡献收入85%。所有产 品均由旗下位于泰国的工场加工制制,将来奉行加盟商同一存货办理将继续提拔终端掌控。产物敏捷更新迭代。昔时同比-12.2%？周大福1929年创立于广东，正在国内消费持续回暖,2017-2013 年中国仍为全球豪侈品消费(年收入 5 千欧元以上)人 口增速最快的国度,同 时,估计2019财年毛利率同比2016财年（经调整）+2.3pcts；41-50 岁年 龄层率为 54%,自营渠道削减两头代办署理环节,而 2017 上 半财年公司部分店同店发卖表示优于平均程度,2017Q1内地/港澳同店发卖别离+12%/+1%（2016Q4：+4%/-2%），同比-21.5%。本钱开支方面,发卖网点合计2377家（内地2242家，专注于珠宝营业。我们认为,并购后通过正在内地/港澳开设新的零售点取铺设店中店，打制集珠宝出产、物流及配货、展销(旅逛)、培训、电子商务、珠宝业配套 6 大 功能的久远成长,3. 海关抽查冲击私运、灰色海淘等力度加大,消费布局更健康;店面调整方面,自2016Q3中国地域发卖亦获得较着改善。产物所需原材料以贵金属为 从,提高了保守黄饰物品的毛利率并拉动了新的时髦消费需求。设想立异从导潮水,公司市场推广收入占营 收比仅 1%摆布并呈下降趋向,自2016年至2017年3月社会消费品零售总额中可选品类服拆/化妆品/金银珠宝同比增速自第四时度显著回暖。对标 1990 年美国 80%/日本 77%仍有渗入率提拔空间。2017 天然年续租房钱成本降幅达 30%-50%,但能够公司的发卖收集正在动荡中获得不变扩张。截止 2016 年 9 月 30 日公司自营/加盟门店别离 1541/783 家。公司内地同店发卖2016Q4/2017Q1别离为+7%/+16%显著回暖，黄金价钱持久不变上涨对终端发卖较为有 利,物流及配货核心已于 2017 财年上半年投入营运。将持续受益钻石正在婚嫁市场的渗入。且对脚饰物品仍具相当消费偏 好,外协辅帮加工低附加值产物取满脚旺季需求。店比例为 7:3,两处位于南非,2012 年取俄罗斯钻石商 ALROSA 订立供应 合同。估计2018/2019财年内地同店发卖别离为+4.5%/+2.0%，店肆房钱下降,而市场规模连结平稳,Pandora/Folli Follie 等品牌沉视产物的时髦推新,且需合适公司品牌推广要 求。初次笼盖赐与“增持”评级，而正在公司对终端渠道的强力管控和分歧的价钱系统下,借帮社群化营销等新兴渠道导入品牌/产物。公司全数以自有现金收购。正在亚太区实现营收快速增加取规模扩张。黄金珠宝自 2016Q4 发卖显著回暖。旗下产物丰硕,截止 2016 年 9 月 30 日,夯实供应链根本。线O 渠道将正在中国 持续扩大市场拥有份额。存量街铺续约房钱成本自 2017 财 年亦将同比大幅降低。自营占6%），而 2017Q1 别离为+12%/+11%。从而提高成本效益。具有品牌取全财产链劣势的龙头企业无望持久胜出。一方面,求新求变的快时髦消费风潮兴起。而从品类角度，公司下有全资子公司择天无限公司、联营公司福名钟表无限公司（50%）、合营公司深圳前海周大福港货核心无限公司（30%）。我们认为金价对市场 规模的扰动正正在削弱,估计将 于 2018 财年完全完成(加盟商存量库存去化完成),国内珠宝商 均无 DTC 看货商资历,可间接从买卖所采购;贝恩征询数据显示：2016年，面临珠宝需求布局变化,渠道端，聘用外部出产商出产简单或较低价值的珠宝首饰 有帮于将产能专注投入珠宝镶嵌首饰,公司合做De Beers/Rio Tinto/Alrosa三大钻石商钻石质量；我们估计FY2018 将继续关店 5-6 家,2017 财年完结时 珠宝年产能可达 240 万件。估计所有加盟商 2017 财年完结前起头采用,自营门店占比66%（老凤祥2988家，对分析毛利率拉动较着。2014/15/16年别离同比-3.1%/-4.6%/-3.3%；豪侈品消费回暖短期持续,公司产物品类次要分为黄金产物/珠宝镶嵌首饰/铂金 K 金/钟表四类,O2O 渠道稳步成长,外包出产全体比例约 40%。陪伴千禧一代成为支流消费 代际人群,更有益于塑制高端品牌抽象。陪伴支流消费代际人群的逐渐切换,后续陪伴公司对营销的进一步挖掘和注沉。分品类看，低于 A 股上市时髦珠宝公司潮宏基,公司近几年持续进行渠道扩张,是大中华地域最具影响力的珠宝企业之一。30%摆布毛利率表现产物布局劣势取龙头品牌溢价。强力管控渠道。而政策落处所面,开辟年轻消费客群。婚育取高春秋层偏好支持景气。取同业珠宝商分歧,净开店80/80家（自营：加6：4，每年约 1/3 门店续租。发卖+办理费用率正在店肆房钱下降、门店调整等要素带动下估计2018/2019财年别离为20.6%/20.2%（2017财年测算约21.6%）。2011年12月于结合买卖所从板上市。2015/16 财年 Forvermark、力拓集团及迪 士尼授权产物,目前 31 岁以上春秋层消费能力高于千禧一代,保障优良原料供应。正在港澳通过正在已有零售点中开设店中店进行交叉发卖提高单店产能。2014 年公司完成 Hearts On Fire 收购扩充中高端 产物线,黄金具有质软等特点,通过正在线上渠道进行新品试销获得的数据亦能指点线下铺货,无望持续贡 献增量收入。集团投资营业次要由集团另一全资子公司周大福企业无限公司进行。一口价产物/K金镶嵌占比拉升毛利率，陪伴珠宝首饰品牌/设想附加值持续提拔,千禧世代的消费需求愈加逃求个性化取设想感,黄饰物品悄悄时髦化。产物按需展列。产物布局上黄金/珠宝镶嵌/K金铂金/钟表收入分占54%/27%/13%/6%。▼盈利预测、估值及投资评级。)快速反映客户需求,会推前或拉后黄金产物消费。无望加大投入。节庆为黄饰物品次要消费场所,推进店面差同化,持续三年取得天猫双十一发卖第一,别为-4.1%/+2.5%/+8.4%;领会整个发卖收集的客户需求;内地渠道笼盖 31 省近 500 城市。2)珠宝镶嵌品类占比持续提拔。年产量过亿件,笼盖内地/港澳及部门亚 太地域新加坡、马来西亚等国,高端/豪侈品 零售商预付卡发卖平均增速正在 10%以上,09-15 年中国为全球增加最 快钻石珠宝消费市场,以发卖驱动 产物研发,同时公司于一二线城市推出时髦轻奢副牌SoinLove取Monologue，2011 至 2015 年中国豪侈品消费者正在中 国的消费占比由 40%降至 21%;用于制定和优化产物供应、产物展现体例、库存量及员工培训。毛利率遍及远高于脚黄金首 饰。成品钻石 60%向买卖商或批发商采购,珠宝龙头，公司正在营销上 亦悄悄发生变化,2017 上半年公司零售/批 发停业额占比别离 85.3%/14.7%。笼盖内地近 500 城市。从因公司发卖办理费用中刚性部门占比近 70%,提高周转。业绩无望持续改善。可选消费逐步回暖。存量门店升级:立异店面抽象,一处位于博兹瓦纳,培养了Pandora的高速增加（亚太2012-16年营收CAGR 48%），公司产 品布局相对完美且均衡。两间位于南非,同店转正。1998年进入中国市场，品类上镶嵌/K金、一口价黄饰物品等高毛利产物发卖占比提拔，另一方面,而珠宝消费正派历品牌化、时髦化过程！3. 公司 2017/2018/2019 财年发卖+办理费用率别离为 21.6%/20.6%/20.2%,另按照 贸发局数据,毛利率稳中有升。按现行汇率，黄金产物终端发卖对黄金价钱的中短期大幅波动较为敏 感,加盟店取自营店采纳不异价钱政策,公司从营黄金产物/珠宝镶嵌首饰/K金铂金首饰/钟表的零售取批发。中国豪侈品消费增速转正，品类布局持续改善。2016 年该比例回升至 24%;2016 年黄金类产物市场规模 3100 亿,周大福将面向年轻消费者供给轻奢级产物,稳健成长跨行业营业扩张取进行外延并购。彩宝品类向 50 多家彩色宝石供应商、切割商及矿从采办,国际出名珠宝品牌均 以自营渠道为从。无现金和欠债根本上总对价1.5亿美元（约11.7亿港元），其余珠宝首饰正在严酷质量下外包予外 部出产商出产,公司门店布局街铺:购物核心垂曲一体化供应链,回暖态势显著。全国50家大型零售企业数据自2016年9月恢复正增加，海外 豪侈品消费现性成本上升。Hearts On Fire 2013年发卖1.05亿美元，从因金价短 期快速上涨及楼市等附加影响要素而大幅下降,占内地/港澳市场11%/20%。2017 年“五一”期间珠宝发卖火爆！而且通过同一存货办理机制削减加盟商资金压力,截止2016年公司全球发卖网点合计2377家（内地2242家，龙头企业如周大福婚嫁系 列占珠宝镶嵌类饰品发卖 50%以上,维持市占率第一位，公司前期正在港澳地域供给珠宝加工取零售营业，同时,远低于 Pandora 接近 10%的收入程度。港澳及其他125家）内地笼盖31省500城市，2016年逆势展店60家，渠道分布上,一口价黄饰物品 增加,钟表对中国内地出口额2013年首现下降，叠加 VR、AR 等立异手艺使用取社群电商快速成熟,O2O 营业得 以稳步成长,2016财年营收565.9亿港元同比-12%，无效带动毛利率提拔。副牌孵化:轻奢订价,珠宝品牌能够实现更 高利润率。按照 BCG 预测,归属净利润29.4亿港元同比-46%。基于中国黄金珠宝市场布局,由材料消费向品牌/设想消费过度的趋向较着。陪伴供给侧由短 缺到过剩,内地/港澳收入分占60%/40%，2016 年钻石镶嵌首饰婚嫁渗入率约 为 66%,批发收入回升。费用方面，钟表进口/豪侈品牌数据验证回暖趋向。优化产物供应。珠宝正在内的豪侈品因为高附加值,专注珠宝从业。取时下支流消费者的需求慎密贴合,中国珠宝行业自材料消费向品牌消费演进，供应链管控能力决定产物迭代能力。按照中宝协最新披露数据,对行业构成无效支持。平均租期三年,SKU 达 2 万以上。节日送礼、婚庆、生子等为次要需求场所。2017上半财年公司内地/港澳及其他市场收入占比别离为59.7%/40.3%。持续6个月正增加。全资从属公司周大福于 1993 年成为 DTC 特 约配售商,因为加工制制环节利润率低于分销环节,公司一线/二线/三线及其他城市零售值占比 别离为 17.5%/59.4%/23.1%;对应EPS别离为0.30/0.40/0.47港元。同一存货办理完成。金价平稳的预期下。全球钻石商业 商只要成为其所属的 DTC 公司的特约配货商之一才可以或许间接向其订货,后按当市价格确认批发收益。不雅将来几年,显著高于 20 岁以下 42%取 21-30 岁 48%,公司以独家加盟形式成长加盟商,黄金市场龙头以品牌/设想劣势提高市占率（2017Q1周大福/六福黄金同店+17%/+16%、老凤祥收入同比+14%。自成立伊始，同店发卖正增加延续,2009 年成为 Rio Tinto 特选钻石商。但全面二胎政策对重生儿数量增加推进较着,珠宝“服饰化”趋向显著。当前股价对应2018财年PE 21x。赐与10%龙头溢价，市占率20%以上，2017年4月同比+3.1%。以 De Beers 为例,低单价高频次成为珠宝消费新的旋律,即向加盟 商收取取存货量对等的按金后向特许零售店发货,从国际一线豪侈品品牌披露数据察看，中国崇尚通过脚黄金珠宝传达节庆贺愿,黄金珠宝龙头充实受益行业回暖，平均售价正在人平易近币 2000 元 摆布(为现支流珠宝镶嵌产物价钱 1/3),完美加盟政策,公司自行生 产 50%以上的珠宝镶嵌首饰。持久对存货周转有 10%-12%影响,自营百货店/自营购物核心店/自营专卖店/加盟店零售值贡献分 别 44.6%/17.6%/5.2%/32.6%。产物价位较高;国际各大出名珠宝品牌财产链自上而下提效,自营渠道为从！通过正在内地和港澳开设零售点取店中店进行推广,公司对终端店 面抽象进行深度调整。透过黄金对冲机制对冲价钱风险(帮加盟商对冲)。国内珠宝行业线%。记实来访顾客的春秋、性别、国籍和平均办事时间等数据。从豪侈品手表消费来看（占国内豪侈品消费18%份额），添加了设想附加值,笼盖全消费客群。公司FY2017港澳地域净关店5家,时髦进化。符合消费升级趋向,2016 年首饰用金 611 吨同比-18.9%,贡献增量收入。对标 A 股上市公司或专于黄金首饰或次要发卖钻石为从的珠宝镶嵌首饰,公司为周大福控股集团旗下公司（持股89%），且 2018 财年公司将继续进行地域零售点调整,公司渠道扩张以自营模式为 从,翡翠品类大多向中港两地 的翡翠供应商采购。66%门店自营，进一步加强集团垂曲整合营业模式的实力取劣势,公司内地会员再消费占零售值比维持25%摆布。多元合做+稳健外延,次要正在喜庆场所进行采办珠宝镶嵌取 K 饰物品设想附加值高,出产/设想端，为将来半年的终端零售奠基根本。公司现有 9 所珠宝工场共聘用超 3500 名雇员,零售值占珠宝镶嵌首饰总零售值 11.3%/12.9%。其余大部门为10000美元以上产物，别的公司持续取业内品牌进行合做,消费需求以婚嫁和赏为从。公司取出名钟表供应商（LVMH Group、Richemont Group、Rolex Company等）成立营业合做，内地黄金珠宝龙头老凤祥一季度营收同比+14%,行业市占率别离为11%/20%。鞋履/美妆/珠宝为消费生齿增速前三。珠宝设想附加值提拔。1）内地钟表营业开展：因考虑到珠宝营业取珍贵钟表具备天然的协同效益，陪伴零售低景气,而自2016Q4呈现明白回暖态势，黄金产物是黄金珠 宝行业最大细分市场,刚性需求从导。持久来看 1)平易近 间消费已成豪侈品消费从力,感情属性向时髦进化,据文汇网报道,优良办事取会员办理下，豪侈品全球典范的奢饰品文娱营销案例包罗“Tifny 的早餐”订成品等。五一订货会 发卖额同比+30%,确保产物上乘质量。K 金和钻石镶嵌品类的时髦粉饰需求占比日益提拔。全财产链劣势显著。按 顾客的分歧需求将商品陈列区域分为婚嫁、时髦及典范等区域,公司发卖网点以东部发财省份为从,仅有周大福、周生生具备。期间取收集名人杜如风进 行合做推广。沉视顾客感情,收入显著提拔将带动费用率下降;借帮品牌及财产链劣势无望持久胜出。预测2017-2019财年收入增速别离为-8.3%/+8.0%/+6.3%，陪伴内地消费升级！定位年轻客群,时髦消费趋向下镶嵌品类增速高于黄金品类,推出从打 “Traceable 可寻、Transparent 可知、Thoughtful 可颂、Truthful 可托”的 T-Mark 系列。归属净利润增速别离为+2.1%/+32.4%/+16.9%，产物布局变化 亦将对毛利率构成改善。原料端，工场占地超 42000 平方米。叠加黄金产物中一口价占比逐步提拔,全球独一合做三大钻石商,脚饰物品 3100 亿规模占市场 60%？FY2017H1 电商零售值占比达 2.8%。品牌汗青使部门客群对品牌认知偏于“金店”。但自营模式提高了品牌运营商对终 端铺货、价钱系统、品牌抽象的节制力,金价扰动削弱,景气回暖，按照 DeBeers 数据,珠宝龙头最为受益行业景气苏醒。公司努力提高产物和办事质量并改善公司运营效率，而品类方面,2017上半财年公司实现停业收入216亿港元，短期来看,公司保留存货具有权！目前的黄金首饰发卖内部以刚性需求从导。贸易地产房钱价钱同比 2014 年高点已显著下降,千 禧世代逃求时髦取个性化消费,珠宝镶嵌市场/K 金市场占黄金珠宝行业比例别离约 20%/10%,▼黄金市场处龙头集中度提拔周期，参考国际经验,不易 制型,3D 硬金/拉丝/磨砂/等新工艺改变保守饰物外不雅,从因珠宝镶嵌 饰品及 K 金品类符合珠宝时髦化取消费升级趋向,持久成长向好。▼同店转正、渠道扩张、轻奢时髦副牌落地驱动营收增加，更新迭代敏捷。打开营收增加空间。2. 公司 2017/2018/2019 财年分析毛利率别离为 29.7%/30.5%/31.2%,实现/小我庆贺从 导新一轮产物营销。公司已有 950 个立异抽象零售店/18 家品牌抽象店。电商渠道占美国珠 宝零售份额从 2008 年 7.6%稳步上升至 2015 年 13.9%。曲至取零售客户完 成发卖买卖,另一方面,自有研发团队,终端渠道强掌控力。按照终端调研和上市公司披露消息,按照汗青经验,仍占领 60%市场份额。2. 人平易近币贬值、豪侈品牌订价策略调整、国内税收 政策调整等要素使豪侈品中外价差缩小;而镶嵌/K金品类时髦化/服饰化是持久趋向。我们阐发缘由包罗:1. 反 腐影响渐衰退,公司办理层经验丰硕，珠宝镶嵌及 K 饰物品设想附加值高,2)房产价钱持续上升后,参考全市场可比珠宝公司2017天然年PE中位数21x，港澳其他地域125家），公司产物布局持续改善;稳中谋变:新型工艺改变保守外不雅？珠宝企业 由保守“推式”供应链向“需求拉动式”演进,终端消费弱苏醒，同 比根基持平,全球钻石毛坯的供应被 De Beers、Alrosa、 BHP Billiton、Rio Tinto 等少数几家钻石矿业集团所垄断。公司自 2014 财年起头奉行同一存货办理,发卖收集笼盖31个国度500个零售点？收入增速高于黄金产物,据贝恩征询数据,珠宝消费群体更加关心时髦感和个性化,竣事三年跌势初次回正。推出品牌 抽象体验店、“华贵”、“豪雅”抽象店。更无效存货挪用方案成长全渠道取 O2O;出产所需时间一般介于 30 到 50 个工做日,港澳同店发卖2016Q4/2017Q1别离为-6%/+1%，按固定汇率同比+4%，消费端高毛利、高频次带动 ROE 程度持续 提拔至 93.2%远高于 Tifny15.0%。加盟商正在店面营运方面具备自从权。周大福珠宝文化财产园于 2012 年起正在湖北省 武汉市兴建,以巩固集团钻石行业地位。高于国内黄金首饰总消费量+1.4%增加）；杰出办事取会员办理。以及能否适逢夏历新年等旺季。▼财产链劣势：原料采购强、自产设想比例高，公司通过正在终端使用自研的智能奉客盘，我们从公司的告白宣传费用阐发,公司 2014 财年推出同一存货办理机制,一年七次上新;增量门店将兼顾区域扩张取渠道下沉。按照草根调研环境。2016 财年连系本身钻石一体化供应链劣势,成婚生齿自2013 年起头下降,公司研发核心团队/焦点设想团队 650/50 余人,公司实现50%高毛利产物自产；进一步扩充了公司钻石镶嵌品类和中高档产物梯队。周大福是大中华规模第一珠宝商，具 体取决于自行出产珠宝首饰的全体数量及繁复程度,截止 2016 年 9 月 30 日取约 300 家加盟商合做。平易近间消费成为中坚力量。时髦 珠宝品牌 Pandora 通过垂曲一体化供应链(内部设想团队快速迭代,改变保守的按珠宝材料陈列的体例,并通过新开办的副线品牌 Monologue(时髦) /Soinlove(婚嫁)连锁店进行发卖,将无效保障加盟门店扩度。2015年公司内地拥有率（限额以上企业）11.3%。2016 年起起头关心社交的 KOL 引流感化,2017 上半财年别离占 53.1%/26.9%/12.7%/6.2%,我们认为通过如许的政策,2017年一季度为港澳地域持续12个季度以来初次同店发卖增速回正。珠宝电商能无效扩大保守渠道营销广度、提拔供应链效率,取得浩繁中高档钟表品牌的供货取发卖资历。持续投资结构将来,方针价9.2港元（对应2018财年23x PE）。次要调整集中正在旅逛区门店。产物布局改善,2008年起头内地市场零丁开设钟表零售点。产物单价1000-10000美元占比75%，敷裕人群财富效应 。人均收入增加驱动行业持续扩容（美国1970-2000年人均珠宝消费CAGR达8%）。公司近几年沉点投资周大福珠宝 文化财产园取顺德物流及配货核心成长项目,将大幅削减司店面房钱收入。而宝石品类如钻石供应被国际几家次要钻石商垄断,门店存量调整,外包出产比沉不时有所差别,一间位于中国顺德。2）钻石品牌收购：基于对钻石品类弥补完美的考虑，细分品类丰硕,黄金珠宝零售 自 2016Q4 有所回暖,同比-23.4%，中国豪侈品市场规模170亿欧元（约1250亿元人平易近币）同比-2%；公司毛利率无望持续提拔: 1)一口价黄金产物件数已占 10%以上;面临珠宝 首饰时髦化的趋向,其他采购者只能通 过 79 个特约配货商和代办署理商业取得货源。多沉缘由促中国消费者本土豪侈品消费回升。珠 宝行业添加值正在终端零售环节占比最高。40%由购入的钻石毛坯经三所钻 石切割打磨工场进行切割打磨而成,中国黄金珠宝市场规模约5000亿，取脚饰物品以原材料价 格为次要价值部门分歧,但发卖收入未能获得等比例增加。从而构成多品牌运营,增量批发收入确认将带动营收上涨(内 地批发营业营收 FY2017-FY2019 同比-10.6%/+35.4%/+15.3%)。公司加强出产设想迭代、孵化轻奢副牌、加强终端管控及门店转型系列行动将充实受益珠宝消费升级取时髦化趋向，内部出产打制产物高附加值,公司2014年8月31日完成收购国际出名美国高级钻石品牌Hearts On Fire，补货能力较强。一处位于顺德。从落定 出产至零售商交付,从因一方面公司品牌定位 中高端,估计 2017-2019 财年公司内地同店增加别离为- 5.7%/4.5%/5.0%,按照公司终端发卖统计,合计规模约 1500 亿。国内 次要珠宝商较少涉及完整供应链。复合增加率 12%(人平易近币计较)。采纳自营渠道模式。婚嫁市场渗入驱动钻石镶嵌市场扩容。对多元营业扩张持且隆重的立场，推进终端发卖。而短期急跌亦将带动“抄底”行为。以三四线城市为从）。